[国信医药]港股研究系列之-普华和顺(2015-04-28)
国信医药小组4月1日发布《全球视野看中国医药投资——估值鸿沟带来机遇》指出在海外上市的中国医药公司，包括港股和美股等市场同A股相比存在明显的估值鸿沟。随港股通和未来沪股通的实行，未来港股和A股的估值很可能逐步相互靠拢，因此港股医药市场存在明显的估值修复需求。而4月以来，港股医药市场行情火爆，已迅速完成了第一轮的估值修复，但和A股同类对标公司相比，大多数港股医药公司仍然严重低估，因此国信医药小组近期集中推出“海外上市公司电话会议/调研/路演系列”活动，帮助各位投资者快而准地把握港股医药投资机会，敬请关注《全球视野看中国医药投资——估值鸿沟带来机遇》和“国信医药港股研究系列”报告！
1、公司的三大业务板块——再生型生物材料、高端输液器、骨科板块
第一个板块，再生型生物材料。包含三类产品，第一类产品人工硬脑膜，第二类产品叫做脊柱膜，第三类产品叫做神经鞘管，所有我们现有的产品都是基于我们核心技术来进行生产和制造的，这个核心技术我们从肌腱来提取高纯度的胶原蛋白，再通过我们自身的专利的工艺，把这些胶原蛋白制造成能够应用于不同的医疗手术修复方面的植入型产品，我们现在是有三种应用产品，是在中国的人工硬脑膜市场的份额排名第一，如果按照这个销售量来看，我们现在的市场份额大概在38%，排名第二是大家可能比较熟悉的在A股创业板有另外一家上市公司，叫冠昊生物，它这部分的市场占有率如果按量来看的话，大概在30%-31%左右，前两家你看到在这个市场基本上市场份额接近70%，剩下的还有一些小的竞争对手，同时还有一些这种外资企业，但是外资企业在这个领域它们销售的产品跟国内品牌销售产品是有很大区别，它们只能在中国销售这种复合材料的人工硬脑膜。人工硬脑膜它主要是用于病人的开颅手术，是在神经外科，开颅手术基本上一般情况下会有几种临床症状，第一个是颅骨的外伤，第二个是人体脑内的肿瘤，第三种是这种严重大面积的脑溢血，这三种情况基本上是需要做开颅手术的。第二个板块，我们称之为叫高端输液器。高端输液器它基本上会有两个特点，第一个特点是它的生产材质是由高端材质生产的，比如CPVC的材质，包括TPU、TPE，另外一个特点是它会有一些特殊的设计和一些附加的功能。比如说用这种精密过滤器，就是精密过滤的功能，避光的功能和这个自排气以及精密调节。在现在这个高端输液器，刚才提到在整个中国输液器市场的渗透率现在还不到10%，我们估计按量来看可能只有7%-8%。从我们自身来讲，我们可能跟比如说山东威高的情况不一样，山东威高它既生产普通输液器，又生产高端输液器，我们只生产高端输液器，不生产普通输液器，在高端输液器行业里面市场份额我们现在排名第二，我们大概市场份额大概在13%-14%，威高的市场份额在18%，那么排名第三到第五分别是山东新华、天津哈娜好和江西宏达，第三到第五名它们的市场份额分别达7%左右。所以从这个数据来看，这个市场相对还是比较集中，前五名的市场份额已经超过了50%，虽然我们在全国排名第二，但是我们在一些地区和省份也有明显的优势，比如说我们在传统优势地区北京地区，我们的市场份额是接近50%的，同时我们在江苏、广东这两个省份，我们的市场份额应该是排名第一。第三个板块，骨科板块。骨科板块我们现在是有非常全的产品线，我们是有创伤、脊柱和关节，我们这个板块是以创伤起家，所以我们在创伤这部分在行业里边如果刨去已经被外资收购的康辉和创生之后，我们应该是能够排到现在的前三，脊柱应该也是能够排到前五，关节是我们在2013年上半年通过收购进入到这个板块，现在我们是在这个注册证方面，在膝关节和髋关节方面，我们一共是有六张证，这也是在国内企业里面是数一数二的。从行业来看，这个骨科板块我们认为它的增速平均看来应该也在15%以上，如果具体到细分板块，创伤可能是增长的相对比较慢一点，最快的是关节，其次是脊柱，从市场区域增长速度来看，我们认为现在二三线城市骨科的市场增长要明显快于一线城市，从竞争的格局来看，这个外资现在主要它的市场还是占据在一线城市，这种三甲医院还是它们的天下，国有品牌，国内品牌在二三线城市的二类医院还是有相当大的优势，具体到细板块，创伤板块全国来看，外资市场的份额如果按量来看的话，它可能只有30%，国内有超过70%的市场份额，在脊柱应该说国内和外资是平分天下，每个基本上在50%左右，在关节这个部分，现在外资它的市场占有率会比较高占70%。
2、公司的股权结构
我们现在的控股股东是叫Cross Mark，这个机构是由刘玉凤刘女士百分之百控股，她的女儿，张女士现在是我们普华和顺董事会的主席，同时也是我们公司的执行董事，当然可能有一些对我们比较了解的投资者也知道，张月娥张女士其实她现在也是A股乐普医疗的CEO董事长蒲忠杰，普先生的太太。另外，第二大股东是叫美国华亭投资这是一家PE，Cross Mark和华亭（音）都是上市之前的股东，同时在上市的时候已经在上市之后到现在都没有卖过任何老股，现在公共股东里面现在占有率排名第一的是美国的富达基金，它的持股占比应该超过8%，其它的就是也有一些长线的基金，但是都可能没有差距5%，这是股东的股权结构。
3、子公司的主要情况
我们现在集团下面有四个子公司，包括高端输液器的北京富尔特，做再生型生物材料的北京天新福，以及骨科的创伤脊柱的天津威曼和关节的深圳固安.我们集团公司都是对下面四个子公司百分之百控股，所以没有少数股东权益。上市之后是没有少数股东权益。从管理层持股来看，管理层在IPO之前被授予了一个叫所谓IPO的股权激励计划，那这个股权激励计划它的总的量是占总共股本的4%，大概是在7000多万股，另外这个股权激励计划会持续4年，是从2013年到2016年，每一年如果达到相应的业绩目标会进行授予其中的四分之一，就是基本上每年会有1%的授股，按整个股本的情况来看，现在的情况是我们第一批已经授予完成，在今年的5月份会有第二期。
从公司的发展历史来看，我们公司对成长历程中经历过非常多的收购兼并，但是我们现有旗下的四个子公司都是有十多年经营的历史，比如说我们北京伏尔特是在1997年就在北京成立了，而且是当时国内第一家拿到经历过滤输液器批文的输液器厂商之一，我们骨科两家企业也是在2001和2002年先后成立，我们这个天新福也是在2002年也是成立，开始生产和研发人工硬脑膜。集团是从2008年通过收购天津威曼进入到骨科这个板块，北京华亭（投资是在2010年开始投资我们公司，在2011年公司收购了高端输液器北京伏尔特，在2013年公司通过收购进入到了关节这个部分，公司在2013年底上市，在去年8月1号我们也是成功的完成了第一次非常成功的收购兼并的项目，那就是北京天新福。
4、各业务板块的毛利率
第一个板块，再生性生物材料：这个板块来讲，我们本身是在2014年8月1号开始并表的，就是会并表并五个月，这一块业务来讲，它本身自身的业务在2014年的收入规模是1.76个亿，本身是有一个20%的增长，我们并表并5个月对我们2014年收入的贡献是人民币八千万，这一块业务我们现在按照香港会计准则编制的财务报表，它的毛利率大概是在85%左右。之所以这个85%里面是包含了一些在我们对这个板块进行收购之后，我们这个收购对价里面有一部分是根据香港会计准则的要求，是要把它确认成一个需要去摊销的无形资产，这一块的无形资产摊销里面在2014年这5个月里面，对于我们的成本是增加了大概是900万左右的成本的摊销，所以如果是要跟收购之前本身的财务数据做一个同一基准的比较，我们这个生物材料的板块毛利率是在90%以上的，这是这边毛利率的情况。第二个板块，高端输液器:这个板块在2014年我们是有一个全年的收入贡献的，高端输液器的板块的收入在2014年是在3.6个亿人民币左右的规模，我们的毛利率水平是在68%，这是高端输液器的毛利率水平。第三个板块，骨科板块:骨科这个板块我们在2014年的收入贡献是在人民币1.6个亿，在这当中的毛利率，整个骨科板块的毛利率是在78%。
5、14年业绩回顾和15年业绩展望
我们在2014年，就是刚刚三个板块加起来整体的收入是人民币6.08个亿，与2013年同期相比是增长了33%，然后我们的净利润，会计净利润是1.77个亿人民币，这跟2013年的同期会计净利润相比是增长了94%，另外我们也会提供一个经调整的净利润的比较，这个原因是2013年的会计净利润相对水平会比较低，因为我们2013年产生了比较大额的上市费用。
另外我们在2013、2014、2015、2016每年都会有一个期权摊销这样一个费用，我们也会把它排除出去。以这样一个基准来看，我们的正常化的一个净利润在2014年的水平是人民币2.05亿，这也是跟2013年同期相比经调整的净利润是增长了45.5%，我们现在对2015年整体的指引是这样，我们预计在净利润方面，就是我们相对于2.05亿的经调整的净利润，我们预计是在2015年至少会有30%以上的一个增长，最少是30%的一个增长，这是集团层面的。在收入方面来看，因为我们也看到整个公司集团合并，利润水平会有一个提高，因为我们新收购的生物材料相对来说利润水平是高一些的，所以其实收入的增长速度会比30%这个比例略稍微低一点的比例。