普华和顺：便宜是硬道理(2015-09-11)
普华和顺：便宜是硬道理
2015-09-10 国信港股
【中报业绩】
截至2015年6月30日止六个月，收入由2014年同期的约人民币2.68亿元增长21.3%至约人民币3.25亿元；毛利由2014年同期的约人民币1.9亿元增长29.3%至约2.465亿元，毛利率从去年同期的71.1%提升到75.8%，这主要是毛利率更高的再生医用生物材料业务的收入占比有明显提升；本公司拥有人应占溢利由去年同期的约8410万元增长37%至约人民币1.15亿元；每股基本盈利0.0688元人民币。
于本期间，再生医用生物材料业务、输液器业务及骨科植入物业务的收入分别占集团收入的约31.5%、46.3%和22.2%。
一、高端输液器业务
普华和顺是中国第二大高端输液器生产商（第一是威高股份1066.hk）。
2011 年普华和顺收购北京伏尔特进入高端输液器市场。在高端输液器领域，普华和顺的市场占有率为13%，威高为18%。在北京（为采纳新医疗技术的领先城市及国内市场的风向标）普华和顺市场份额为49.5%。
2012年高端输液器约占整个输液器市场销量的5.7%，而在我国一线城市此比例达到38%。随着注射液安全问题的频发，我国对高端输液器的需求逐渐提升，未来高端输液器替代低端输液器将成为趋势。预计到2017年高端输液器占整个输液器市场的11%，12-17年销量符合增速达25%。高端输液器须经过严格的技术评估及临床试验，且产品注册难以取得及可能需要长达数年的时间，其中非PVC行业竞争格局非常好。中国政府经日益重视有关PVC输液袋的安全问题。中国药监局已经将PVC输液袋列为淘汰产品。目前获中国药监局批准生产非PVC输液器的公司仅有九家，仅普华和顺使用符合美国食品及药物管理局测试标准的医疗级别TPU材料，给予普华和顺在中国及环球市场更大的竞争优势。普华和顺还成为仅有两家获得中国药监局挑选的旨在帮助制定精密过滤输液器的国家标准的公司之一。
二、骨科植入物
我国第三大骨科植入物生产商（前两家是山东威高及天津正天），在国内公司中拥有最广泛的产品覆盖面。
公司通过收购天津威曼（2008）、深圳博恩（2013）成为了第三大国内骨科植入物生产商， 是目前国内仅有的两家拥有全线骨科植入物的公司之一， 其创伤产品、关节产品以及脊柱产品分别列国内市场的第二位、第二位以及第四位。
2012年，中国骨科植入物市场的规模达人民币95.4亿元，2008年至2012年的复合年增长率为18.2%。未来五年，该市场预期将继续以18.1%的复合年增长率增长，并于2017年达到人民币218亿元.于二零一二年，骨科植入物主要国内生产商的平均毛利率估计为69%。推动中国骨科植入物行业增长的主要行业动力包括：(i)因人口老龄化或生活压力引起的退化性疾病人口高企；(ii)收入水平上升支持对更高的生活质量的需求增加；(iii)医疗保险的覆盖增加；及(iv)外科手术的技术提升。
根据中国药监局的注册数据，中国约有80家国内公司注册为骨科植入物生产商（根据Frost & Sullivan的估计，其中40至50家公司为主动销售骨科产品）及15家跨国企业。于2012年，跨国企业的总市场份额为64.3%，而国内公司占据其余35.7%的市场份额。最近几年，在价格优势、强劲的本地市场进入能力及设计与质量改善的推动下，国内公司自跨国企业夺取越来越多的市场份额。例如，普华和顺的骨科植入物产品平均较国际品牌便宜50.0%。
山东威高是目前中国骨科植入物市场的最大国内公司，截至二零一三年六月三十日止十二个月的销售收入达人民币267百万元，其市场份额为2.8%。天津正天是第二大国内公司，同期的销售收入达人民币196百万元，其市场份额为2.1%。普华和顺是排名第三的国内公司，同期的销售收入达人民币124百万元，其市场份额为1.3%，其次为春立正达（1858.hk）及苏州艾迪尔，其于同期的销售收入分别为人民币109百万元及人民币105百万元。
国内骨科植入物市场跨国企业占有份额远大于国内企业，但多个城市实行的报销制度是有利于国内企业的。如北京、南京及武汉等大城市，国产植入物的报销比例是远高于进口植入物的。
2013 年普华和顺通过收购深圳伯恩向骨科植入物关节产品扩张，关节植入物是我国骨科植入物中潜力最大的领域，2012年国内关节外科手术渗透率为0.6%，远低于美国43%的植入率。随着能做关节植入的医生的增多，以及国人对生活质量要求提升，预计12-17年关节植入物复合增速达22%，并于2017年达到人民币81.1亿元的市场规模，成为骨科植入物市场占有最大份额的分部。且关节产品进入门槛比创伤和脊柱植入物高。
三、再生医学材料
国内最大的人工硬脑膜生产商，且国内仅两家公司。
2014年普华和顺通过收购北京天新福进入再生医学材料行业，收购现金对价为8亿人民币，相当于天新福上一年度利润的8.7倍。再生医学材料具有良好的组织相容性，植入后不引起排斥反应一类生物医学材料，可以替代、修复、再生有生命的组织和器官，是未来生物材料发展的方向，有望逐渐替代传统材料市场，预计未来 3-5 年行业复合增速超过20%。其技术壁垒较高，竞争格局良好，以人工硬脑膜为例， 除强生和贝朗等进口品牌外，国内企业仅冠昊生物和天新福两家。若以2013年收入计算，天新福是国内最大的人工硬脑膜生产商。 公司产品占人工硬脑膜市场份额37%，排名第二是冠昊生物31%。强生等外企占16%，进口品牌只能卖复合型脑膜，不能被吸收，使用中有不便利之处。国内医生更倾向使用本公司的产品。目前国内每年30-35万例开颅手术，用脑膜占比50%。
四、看好理由：
1. 估值低廉，在同业中明显属于价值洼地。比如在人工硬脑膜领域的竞争对手冠昊生物，冠昊生物的收入83%来自人工硬脑膜，14年营收1.9亿，净利5010万。而普华和顺15年半年报中显示，仅再生医用生物材料业务的收入就达1.02亿人民币，但冠昊生物的总市值是70.62亿人民币，TTM138倍，PB13倍，普华和顺的总市值25.2亿港币，TTM9.5倍，PB0.89倍；
2. 天新福去年只有5个月收入并表，今年是第一个完整财务年度。且天新福的再生医用生物材料属于毛利率比高端输液器及骨科植入物更高的板块；
3. 新产品按预期进度，2015年上半年已经成功推出肌腱韧带防粘连膜，该产品在手外科领域（特别是创伤外科及运动损伤治疗）拥有极高的市场潜力；并将继续加快口腔膜（已于今年八月开始临床测试）及第二代人工硬脑膜（预计将于今年内开始临床测试）的产品注册过程；
4. 近年来业绩稳步增长，从10年到14年，净利润年复合增长率达到25%。负债比率低，开始产生正现金流，财务健康；
5. 为恒生综合小型股指数成分股，有望成为深港通标的。
五、潜在风险：
1. 大股东美国华平投资于2015年6月9日公告，将持有的3.27亿股悉数出售予陈国泰全资持有的Right Faith，每股作价3.0576，较上一个交易日收市价折让7.9%；大股东富达基金近期也多次减持；
2. 宁波公布了医用耗材招标价格（2015年5月），招标价大幅下调，尤其是整形耗材，包括关节、创伤耗材和脊柱治疗产品。如果宁波采购模式在全国推广，那么医药耗材价格下降势不可挡，医疗耗材制造商1066威高股份和普华和顺料将受压；
3. 15年中报显示输液器业务和骨科植入物业务的收入较去年同期分别减少18.1%和 14.2%，中报解释“这两个分部的减少主要是由于在不利市况下，高端输液器及骨科植入物的销量下滑，而2014年上半年的基数较高”。尽管可再生医用材料业务增长强劲，但如果这两块业务没有下半年没有改善的话，对全年利润造成压力。
六、建议：轻仓位参与